{"id":5441,"date":"2025-02-19T12:19:06","date_gmt":"2025-02-19T10:19:06","guid":{"rendered":"https:\/\/www.startupmagazine.it\/?p=5441"},"modified":"2025-02-19T12:19:07","modified_gmt":"2025-02-19T10:19:07","slug":"introduzione-al-venture-capital-method-lezione-1-a-cura-di-giuseppe-incarnato-igi-investimenti-group","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.startupmagazine.it\/index.php\/2025\/02\/19\/introduzione-al-venture-capital-method-lezione-1-a-cura-di-giuseppe-incarnato-igi-investimenti-group\/","title":{"rendered":"Introduzione al Venture Capital Method: lezione 1 a cura di Giuseppe Incarnato IGI INVESTIMENTI GROUP"},"content":{"rendered":"\n

Il metodo del Venture Capital<\/em>, come si pu\u00f2 intuire dal nome, \u00e8 un approccio alla valutazione che si adatta particolarmente alle fasi di early stage<\/em>, sulle quali i fondi di investimento istituzionale in capitale di rischio si focalizzano maggiormente: pertanto, esso rappresenta il metodo di valutazione alternativo pi\u00f9 rilevante nel contesto di analisi del presente elaborato. Bil Sahlman, professore universitario presso la Harvard Business School<\/em>, introdusse il Venture Capital<\/em> Method<\/em> nel 1987: lo scopo era quello di fornire un modello coerente con la valutazione di investimenti altamente rischiosi, ma giustificati da buone prospettive di crescita future, alimentate dal contenuto innovativo e dallo sviluppo del mercato di riferimento. Di conseguenza, l\u2019orizzonte temporale considerato risulta cruciale per una stima corretta, tenendo presente l\u2019orientamento del metodo in questione al medio-lungo termine: periodi troppo ristretti rischierebbero di non cogliere le potenzialit\u00e0 attese, perdendo parte integrante del valore che risiede nel futuro, dato lo scarso livello di redditivit\u00e0 e di asset<\/em> nei primi stadi di sviluppo. In sostanza, il Venture Capital Method<\/em> determina il valore prospettico della startup<\/em>, da attualizzare alla data presente, ovvero al momento dell\u2019investimento in capitale di rischio, considerando gli effetti diluitivi di Il modello in esame prevede due alternative di applicazione che, nonostante presentino delle differenze dal punto di vista della procedura di calcolo, conducono in realt\u00e0 al medesimo output <\/em>finale, ovvero il valore della giovane impresa.<\/p>\n\n\n\n

Il primo approccio \u00e8 il Venture Capital Method<\/em> vero e proprio, scomponibile nei seguenti passaggi: Determinazione del terminal value<\/em>; Determinazione del valore attuale; Determinazione della quota di partecipazione al capitale di rischio; Stima del numero di azioni sottoscritte e del prezzo per azione.<\/p>\n\n\n\n

Il terminal value<\/em>, il quale non \u00e8 altro che il valore finale attribuito all\u2019impresa ad una certa data futura, rappresenta una variabile gi\u00e0 menzionata nell\u2019ambito del discounted cash flow.<\/em> Tuttavia, se nel metodo finanziario esso rappresentava un\u2019approssimazione del valore oltre uno specifico orizzonte, da aggiungere al valore generato nell\u2019intervallo precedente, nel metodo del venture capital<\/em> costituisce un vero e proprio punto di partenza; inoltre, se nel primo caso veniva calcolato tramite la formula della rendita perpetua, ipotizzando una normalizzazione dei flussi di cassa oltre un determinato numero di anni, il venture capital method<\/em> si avvale del metodo dei multipli. Questi ultimi vengono calcolati in base ai ricavi di vendita o agli utili di imprese comparables<\/em>, nonostante la prima opzione sia spesso preferita per la mancata redditivit\u00e0 nelle fasi iniziali del ciclo di vita; in alternativa, \u00e8 possibile costruire multipli ad ho<\/em>c, basati su parametri peculiari delle startup<\/em> nel campione. Una volta definita la variabile economica attraverso la quale costruire il multiplo, occorre effettuare un\u2019analisi prospettica relativa all\u2019impresa valutata, stimando quale sar\u00e0, nel periodo preso in considerazione, il valore della grandezza scelta. Successivamente, occorre definire l\u2019arco temporale relativo al processo di valutazione, solitamente non superiore ai cinque anni. Quest\u2019ultimo \u00e8 determinato in base alle aspettative di disinvestimento, momento in cui i fondi di venture capital<\/em> potranno liquidare la loro quota e monetizzare i guadagni in conto capitale: il terminal value<\/em> \u00e8 dunque il valore che la startup<\/em> potr\u00e0 raggiungere in fase di exit<\/em>. Terminata la raccolta delle informazioni fin qui riportate e moltiplicando il multiplo per i valori della societ\u00e0 attesi in futuro, \u00e8 possibile determinare la valutazione finale che essa avr\u00e0 nell\u2019anno prescelto. Tuttavia, \u00e8 necessario considerare l\u2019ipotesi posta alla base del Venture Capital Method<\/em>: dall\u2019investimento iniziale alla fase di disinvestimento, si presume che l\u2019impresa sia costante nel conseguimento dei milestone<\/em>, ovvero degli obiettivi propedeutici al raggiungimento di buone performance<\/em>, quali lo sviluppo del minimum viable product<\/em> e il successo sul mercato.<\/p>\n\n\n\n

Tale ipotesi relativa al migliore scenario raggiungibile consente di prevedere una fase di exit<\/em> in cui sar\u00e0 effettivamente possibile monetizzare l\u2019investimento con il rendimento desiderato, da cui dipendono i calcoli del metodo. Per quanto concerne la formula del terminal value<\/em> due opzioni sostanzialmente matematiche che posso fornire in un confronto diretto sul mio sito personale. La fase successiva consiste nella determinazione del valore attuale dell\u2019impresa, tramite il tasso di sconto che consente di attualizzare il valore finale: ovvero un rendimento target,<\/em> o un ROI<\/em>, che il fondo ritiene equo viste le condizioni dell\u2019investimento. Quest\u2019ultimo sar\u00e0 caratterizzato da un profilo di rischio elevato, per via della giovane et\u00e0 dell\u2019impresa finanziata, dell\u2019incertezza a proposito del raggiungimento di stadi di sviluppo futuri o della crescita del mercato di riferimento e a causa della minore liquidit\u00e0 dell\u2019investimento: tali caratteristiche fanno s\u00ec che il rendimento domandato sia maggiore, in modo tale da giustificare l\u2019assunzione di un rischio che si eviterebbe impiegando i propri fondi in societ\u00e0 quotate e pi\u00f9 stabili.<\/p>\n\n\n\n

In questa seconda fase occorre tenere presente la distinzione tra due concetti fondamentali del Venture Capital<\/em> Method <\/em>e pi\u00f9 profondamente analizzati nelle pagine precedenti del capitolo: pre-money valuation <\/em>e post-<\/em> money valuation<\/em>. L\u2019attualizzazione del terminal value<\/em> restituisce un valore in cui l\u2019investimento \u00e8 gi\u00e0 inglobato: occorre sottrarre quest\u2019ultimo per tornare ad una valutazione ex ante<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

Terminata la seconda fase, ed essendo quindi in possesso di dati sul terminal value<\/em>, sull\u2019ammontare investito e il valore attuale, si prosegue con gli ultimi due step<\/em>. In primo luogo, occorre determinare la quota di equity<\/em> (X) che il venture capitalist<\/em> ha acquisito sottoscrivendo parte delle azioni costituenti del capitale proprio. In seguito, si prosegue con l\u2019individuazione del numero specifico di nuove azioni acquistate (N), partendo dalla quantit\u00e0 esistente di vecchie azioni (V) e dal nuovo prezzo (P) a seguito dell\u2019investimento: i passaggi qui sopra riportati concludono il processo di valutazione relativo al primo approccio del Venture<\/em> Capital Method<\/em>. Tuttavia, come suddetto, esiste una seconda strada perseguibile che si discosta dal modello tradizionale: tra la stima del valore finale e della quota di partecipazione non si procede con il calcolo del valore attuale, bens\u00ec con la valutazione del montante desiderato alla fine dell\u2019orizzonte temporale di riferimento, dato un determinato ammontare di risorse investite e uno specifico tasso che remuneri il rischio. <\/p>\n\n\n\n

Successivamente, come nel caso precedente, si individua la percentuale di capitale proprio detenuta dal fondo, il numero di azioni sottoscritte e il prezzo delle stesse; solo al passaggio finale, infine, si ricava il valore attuale. Entrambi i modelli qui riportati peccano di una eccessiva semplificazione dal punto di vista del reale funzionamento degli investimenti in capitale di rischio: viene infatti ipotizzato un solo round<\/em>, nonostante la prassi effettiva sia ben diversa. Innanzitutto, un medesimo fondo suddivide l\u2019apporto di capitale in pi\u00f9 tranche<\/em>, come forma di tutela e di maggior controllo, riducendo l\u2019azzardo morale potenzialmente causato dalle startup<\/em> finanziate; inoltre, diversi fondi possono intervenire e inserirsi nel capitale delle societ\u00e0 in momenti successivi. Tale meccanismo comporta continue diluizioni per i primi investitori e stimola la necessit\u00e0 di aggiustare le procedure di calcolo sopra citate: l\u2019individuazione del tasso di ritenzione (RET)135, indicatore della quota di equity<\/em> mantenuta rispetto a quella che si possedeva precedentemente, a seguito del nuovo investimento, consente di aggiornare di volta in volta la percentuale di capitale di propriet\u00e0 del fondo.  <\/p>\n\n\n\n

Le peculiarit\u00e0 del Venture Capital Method<\/em> sin qui riportate mettono in evidenza una caratteristica distintiva di quest\u2019ultimo: si tratta di un modello fortemente centrato sulla prospettiva dell\u2019investitore. Infatti, mentre i metodi tradizionali precedentemente analizzati risultano basati su dati relativi all\u2019impresa valutata, come i flussi di cassa o il patrimonio, sbilanciandosi al massimo verso quelli di societ\u00e0 comparables<\/em>, nel Venture<\/em> Capital Method <\/em>si considera anche la quota ottenuta dall\u2019investitore, le azioni sottoscritte e il montante che esso intende raggiungere in fase di exit<\/em>, basato sul rendimento che desidera ottenere. Tuttavia, l\u2019elevata specificit\u00e0 che tale modello presenta relativamente al mercato del venture capital<\/em> non ne elimina del tutto i limiti. In primo luogo, la scelta di un orizzonte temporale potrebbe portare ad ignorare tutto ci\u00f2 che avviene nel periodo successivo. In secondo luogo, il punto di partenza del metodo in esame, a prescindere dall\u2019approccio considerato, consiste nel determinare il terminal value<\/em> tramite multipli dei ricavi o degli utili: il rilevante peso di questi valori potrebbero portare le imprese e i fondi a modificarli in base alle proprie convenienze, rispettivamente rendendoli pi\u00f9 elevati, cos\u00ec da ottenere pi\u00f9 risorse, e pi\u00f9 esigui, cos\u00ec da pagare un prezzo minore a fronte di una medesima quota di equity.<\/em> Per quanto concerne il tasso impiegato, bisogna mantenere una coerenza con il multiplo utilizzato per la stima del terminal value<\/em>: se quest\u2019ultimo appartiene alla categoria asset side<\/em> e, quindi, al numeratore si trova l\u2019enterprise value<\/em>, risulterebbe scorretto impiegare il costo del capitale proprio. Inoltre, i tassi target<\/em> richiesti sono elevati per via dal rischio sostenuto: mantenere un unico tasso d\u2019interesse per tutta la durata dell\u2019investimento pu\u00f2 risultare scorretto, laddove il rischio si attenui man mano che la startup<\/em> prosegue lungo il proprio ciclo di vita. Il rendimento richiesto viene spesso portato al di sopra di quanto sarebbe ragionevole pensare considerando il solo rischio sistematico, che \u00e8 opportuno remunerare in quanto non diversificabile, per via del maggior intervento che i venture capitalists<\/em> effettuano come partecipatori attivi allo sviluppo delle startup<\/em>, contribuendo non solo a livello finanziario, ma anche con la loro esperienza e i contatti nel settore. Infine, il ricorso a multipli di imprese comparables <\/em>quotate espone al rischio che, nel caso in cui il mercato sbagli a prezzarne le azioni, sopravvalutandole, vengano trascinate nel medesimo errore anche le startup<\/em> finanziate dai venture capitalists<\/em>. Malgrado tali limiti, rimane il metodo di valutazione alternativo pi\u00f9 diffuso in fasi di early stage<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

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Giuseppe Incarnato <\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Chairman & Ceo IGI INVESTIMENTI GROUP<\/em><\/p>\n<\/div><\/div>\n\n\n

\"Introduzione<\/a><\/figure>\n\n\n
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